来源：雪球App，作者： 小刘洗洗睡吧，（https://xueqiu.com/4026867340/196761679）
最近一段时间看了下掌阅科技，觉得这家公司挺有意思。公司是不错的公司，行业也非常具有前景，但由于公司当下面临了一些困境，导致股价一落千丈。其实从基本面来看，公司本身远没有股价暴跌来的那么拉跨，其面临的困境也是几乎是所有互联网公司共同面临的问题，那便是：当流量红利消退后，原本靠流量赚钱的业务该何去何从？
一、流量红利消退下的转型策略流量是互联网行业的唯一壁垒，而且从行业诞生之日起便是如此。与互联网深度绑定的企业，都梦想着有一天能做成“平台"，最重要的原因便是平台型企业把控着互联网流量端的入口，掌控了流量便掌控了行业的竞争格局。因此，从传统意义上的互联网企业发展模式来看，要不然就是通过自建平台来吸引流量（比如现在各家大厂推出的基础应用APP），要不然就是向具有流量的企业购买流量，用来拓展自己的业务。
对于掌阅来说，由于产品具备先发优势，并通过借助华为、OPPO、VIVO 等手机终端厂家在阅读产品方面的预装合作，同时基于2015-2017年移动互联网快速发展背景，掌阅科技旗下的”掌阅“APP充分受益于这一波的流量红利，其核心业务数字阅读收入规模在此期间也迅猛增长， MAU也从2015年的 0.71增长至2020年的1.7 亿。当然，除了上述时期流量红利带来的影响外，2016 年开始的打击盗版活动也倒逼网络文学平台开始付费和商业化运营。但如果要选一个对行业发展最重要的促进因素，那还是流量的增长。
然而，随着流量越发频繁地占领互联网各大业务板块的高地，流量争夺战也成为了互联网市场竞争模式的不二选择。对于网络文学行业而言，各大平台型互联网企业也纷纷携带各自流量下场竞争，以阅文集团为代表的网文头部企业也开始绑定流量大厂做出应战，至此，简单粗暴的流量大战便开始甚嚣尘上。
然而，当流量红利逐步消退后，当下的这种竞争模式带来的最终结果便是内卷。从掌阅的 MAU数据来看，MAU自2020年一度达到1.7亿的月活用户后便开始停止增长。与此同时，越来越卷的行业也最终影响到了终端产品价格，免费阅读APP开始逐渐占领更多的市场份额，随着而来的便是付费用户数量和及其营收规模的快速下降。掌阅科技也难逃此劫，其数字阅读平台业务营收自2018年达到16.56亿元的高点后，19和20年两年都出现下跌的趋势。
站在当下的角度来看待掌阅科技，其所面临的最大问题便是流量红利消退下的行业内卷加剧，导致以数字阅读平台为主的传统主营业务增长停滞甚至萎缩，且伴随着越来越贵的流量费用，公司的经营成本压力也与日俱增，这使得市场开始担忧掌阅科技未来能否保持过去那种高增长的经营业绩。
因此，掌阅科技急需摆脱这种靠依靠外部流量的生意模式，转而努力打造更加具有竞争力的企业本身。而破局的关键，便是放弃流量至上的思维，转型并聚焦版权经营以及IP授权业务。
从掌阅科技分产品营收情况看，版权产品的营收从2018年起便开始迅速放量，2019年和2020年都是翻着番地往上涨。2021年半年报中未披露相关数据，但根据管理层描述，版权业务依然保持非常快的增长速度。
掌阅科技转型版权业务的本质是由流量买方转型为流量卖方。管理层在半年度业绩交流会中如此阐述这个问题：掌阅在数字阅读行业这么多年积累了大量自己的作家，同时也战略投资并绑定了一些非常稳定的内容合作伙伴，积累了丰富的内容。由于我们现在绝大部分用户还是付费，或者说融合的用户也绝大部分是付费的。那么在这时候，随着整个行业尤其是免费行业的不断发展，以及对我们付费的不断挑战，此时我们自己的免费模式，以我们的 IP版权，通过我们自己的渠道直接做经营（可以理解为零售），将我们的产品授权给免费小说平台，并由其来向他们的客户进行分发（可以理解为批发），在我们的免费小说平台用户数还不是特别大的情况下，我们利用市场上一些成熟的免费小说平台，然后让我们的作品通过他们的分发触达更多的用户。在这个价值链中，他们获取的是成本和最终商业化之间的利益，我们获取的是在我们的免费小说还没有特别大规模体量的时候内容创造的收益。这段话的本质含义是:当下市场上比较成熟的免费小说平台，向掌阅购买版权，并用这些购买的作品来吸引外部流量。因此，这里的版权便成为了流量入口，是免费小说平台为了获得流量而付出的成本，在这个买卖关系上来说，掌阅通过版权变现，表面上获得的是内容创造收益，实际上获得是让渡流量而获得的卖量收益。
从这个逻辑出发，我们便能发现一个问题，那就是一直盯着公司的月活跃用户数就有点刻舟求剑的感觉。因为掌阅科技的转型方向是开始主动通过版权授权来让渡流量，而非将流量占为己用，因此便不宜再使用衡量公司流量获取能力的月活跃用户数来衡量这种策略所产生的效益。相对应地，我们应该更多关注版权业务的营收规模增长态势。
并且，从这个角度来思考，我们也就能够理解为何网文行业的头部企业纷纷开始转型版权经营，正是由于当下互联网流量价值持续走高，流量的经济收益在上升，这导致流量价值链上的利益从买方逐渐让渡给卖方。从掌阅科技分业务板块的毛利率水平也可以看出，版权产品的毛利率高达50%，而数字阅读平台的毛利率仅有30%的水平。
回到掌阅科技的版权业务，由于版权毛利率较高，加之版权业务的营收也在快速增长，两者的共同影响使得版权业务毛利占比越来越高。从下图中可以看到，在2017年，版权业务毛利仅占到公司总体毛利的2.54%，而当时间来到2020年，这一占比已经超过了30%。
那么，既然已经明确版权业务转型的方向，接下来公司要如何执行这个策略呢？那便是加强对版权的购买力度。从掌阅科技的主营业务成本占比便可清楚地看到，版权成本占比自2018年起开始呈现快速上升的趋势，而代表买量成本的渠道成本占比却快速下降。
版权成本，即向上游进行版权采购产生的成本。诚然，这种从购买流量到转向购买上游版权的改变，依然无法从根本上解决版权购买竞争带来的优质版权价格上涨的风险。从当下行业现状来看，随着网文企业快速切入版权市场，版权交易的活跃程度迅速提高，优质内容的争夺也随之越来越激烈，因此作者和版权机构的话语权和议价能力也相应有所提高，并最终导致数字阅读内容的版权价格呈现逐年升高的趋势。
但版权购买的意义在于，基于国家对数字出版产业发展的支持，行业政策对数字版权的保护为版权行业对下游的议价能力提供了基本保障。尤其是买断性的版权业务，成本压力可以更为容易地向下游转移。因此，从掌阅科技近几年版权产品不断提升的毛利率走势来看，对版权价格上涨导致毛利率产生负面影响的担忧暂时是没有必要的。
从这个意义上说，提高对版权的掌控力，便提升了对下游的话语权。提高版权掌控力的方式无非两种方式，一是购买更多的优质版权，二是通过买断方式，全方位地掌控版权后续的开发权限。因此，为了落实这条战略路线，掌阅科技于去年底完成了股票非公开发行事宜，共募资11余亿，七个多亿投入版权采购，其中有4.5亿是通过买断形式进行版权采购。
买断方式不仅获得了版权，而且也获得了版权带来的衍生价值：随着掌阅科技近年来对版权业务的深入开发，通过全版权运营深入挖掘内容价值，逐步突破现有文字内容形式的限制，以影视、动漫等多种内容形态丰富公司的业务结构和收入来源。这里最著名的IP经营案例非“元龙”莫属了。“元龙”作为掌阅旗下的原创文学版权，2020 年至今其衍生的《元龙》动漫已成为我国主要动漫网站 Bilibili 最具影响力和播放次数最多的动漫作品之一，其能够带来的内容衍生收益远非单纯文字版权内容可比，这一多元化业务拓展也进一步坚定了公司大力开展多形态内容衍生业务的战略方向。从元龙的案例便可以看出，由于优质内容稀缺度高、价值周期长，通常难以通过传统收益分成形式获得其全版权授权，因此便需要采用买断形式。而在买断方式下进行大量的版权资源储备，也为公司在后续展展开优质版权内容的开发和其他版权价值的提升打下了坚实基础。说白了，对于经营IP开发和运营的企业来说，手上如果没有大量的优质买断版权，那IP经营变成了无米之炊。
综上所述，掌阅科技通过这次非公开发行，进一步提升了企业在版权市场的竞争地位，为企业在版权全产业链开展授权业务和IP开发经营提供了先发优势。
到这里，掌阅科技转型版权经营的事项基本上就说完了。接下来需要回过头再说一说数字阅读平台业务的变化。
二、数字阅读平台业务的变化近几年，随着大量免费阅读平台的上市，主打收费模式的掌阅APP开始持续受到流量挑战；另一方面，掌阅旗下的免费阅读APP得间开始挑起第二增长曲线的重任。这两个APP的业务基本呈现此消彼长的态势，稳稳地守住了掌阅科技的基本盘。从用户画像上来说，付费阅读用户为内容质量买单，而免费阅读娱乐性更强。因此，付费阅读集中的更多是深度、核心用户，愿意为优质版权买单，而免费阅读是用户杀时间的选择，因此便提供了丰富的流量和时长来源，可以针对其开展流量变现来获取广告收益。当然，尽管免费阅读的崛起对付费阅读造成了一定挤压，但从用户角度来看，付费模式下的高质量内容维护核心阅读用户体验，免费模式则能够通过广告模式实现中长尾、价格敏感的用户完成价值变现；创作者角度来看，免费阅读加持之下的利益分配模式亦为更多的中小创作者提供了变现可能，两种模式齐头并进方能从内容需求与供给两层面打开行业空间，推动行业有机发展。因此，掌阅科技这种付费+免费齐头并进的发展策略，是一种较为健康且经营风险较低的发展发展策略。
从数字阅读平台近几年的发展情况看，付费用户贡献占比在下降，广告收入贡献的收入在上升，总体营收水平保持平稳，毛利率却开始走高。从下图可以看出，数字阅读平台的毛利率由2018年的27.21%上升到了2020年的41.79%。
对于毛利率的变化，需要考察成本端各要素的变动情况。从下图披露的成本构成来看，渠道成本下降的较多，而版权成本下降的较少。
对于数字阅读平台体现出的成本下降，毛利率上升的现象，要分两个方面来看待：一是渠道成本下降：渠道成本主要由付费阅读平台产生，而免费阅读平台的买量成本大概率计入了销售费用（费用端），由此带来渠道成本下降；二是版权成本：由于版权成本是由数字阅读平台业务和版权业务共同承担的，因此数字阅读平台的版权成本下降意味着整体版权的使用效率变高，在规模效应的影响下，数字阅读平台特定流量下支付的单位版权成本出现下降。
从公司各项费用率变动情况可以看出，销售费用率自2018年起大幅上升，这就是免费阅读平台买量成本计入的结果。因此，从销售费用率和毛利率的共同变动情况来判断，数字阅读平台的真实毛利率并非呈现上涨态势，而是保持平稳。但从流量成本的角度来说，未来随着流量费用越来越昂贵，数字阅读平台的毛利率出现下跌或许是必然的结果。如果从公司总体毛利率和费用率的变化情况来看，最终还是得益于版权业务毛利率的拉动，净利率在近几年保持稳步上行的态势。
三、半年报的财务情况最后再看一眼掌阅科技的半年报。从应收和归母净利润的变动情况来看，今年上半年的业绩还是令人满意的，主要是考虑到：1、去年疫情影响给公司数字阅读平台业务带来了一定的增量流量，导致去年上半年同期业绩基数是比较高的，今年依然能够保持同比正增长的态势，是非常难能可贵的。2、公司当下所面临的转型对公司经营也产生了一定负面影响，尤其是数字阅读平台的流量红利消退后，月活跃用户数开始出现下跌态势，但即使在这种转型压力的背景下，今年上半年的业绩依旧保持了正增长。当然，今年上半年营收中有一定比例是字节跳动带来的关联交易，数额约在1.1亿元左右，占公司总体营收比重略超10%。但换个角度思考，只要这种关联交易是正常业务范围下展开的经营活动，那就不用太过于纠结这个事情。
根据上文的描述，由于数字阅读平台业务模式的转变，成本和费用项存在重分类，导致毛利率和费用率的统计口径也出现了一些变化。因此，我们在观察掌阅科技各项收益率的时候，可以更多地将精力直接放在归母净利率上，而不是观察毛利率和费用率同比的变动情况。从下图就可以看到，今年二季度的归母净利率同比和环比均出现了上涨，这也预示着公司的经营效率在逐步好转。
经营活动现金流的情况也非常健康，净利润基本上都变成了实实在在的现金流入。截至今年6月底，包括非公开发行募集的资金在内，公司账上一共拥有超过23亿元的现金，财务状况非常健康，这也为公司转型版权运营商提供了充分的资金支持。
综上，从掌阅科技当下的转型策略和经营成效来看，虽然面临线上流量红利消退的不利影响，但企业自身具备充足的资金储备，转型目标也非常明确，且截至目前的转型成效也颇颇为显著。因此，掌阅科技未来的转型效果非常值得期待。
四、未来投资逻辑总结:1、关注行业外部环境的变化，尤其是政策面对行业的积极推动作用；
2、关注掌阅科技版权业务的转型成效，主要看营收规模和毛利能否持续释放；
3、对于传统的数字阅读平台，应该更多关注经营绩效本身，而非月活跃用户数的增长态势；
4、企业的其他细分业务拓展情况，比如海外业务；
5、持续跟踪渠道费用的变化情况，关注买量成本上升对行业发展的影响程度；关注苹果商城渠道取消抽佣事件的进展。
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